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? ? 一、環保行業板塊表現大幅落后于上證綜指和創業板指
? ? 1、前三季度營收、凈利潤增速無論同比和環比均出現下滑
? ? 29家主流環保上市公司，前三季度營收總額合計902.90億元，同比增長21.52%，增速同比下降10.23百分點；環比下降5.82個百分點。凈利潤增速同比下降8.64百分點；環比下降5.71個百分點。營收、凈利潤增速無論同比還是環比均出現一定下滑。
? ? 毛利率持續下降，但是下降幅度有所放緩：前三季度板塊毛利合計263.95億，同比增長20.09%，毛利率為29.23%，同比下降0.35個百分點，2016Q3-2018Q3，毛利率分別為30.49%、29.58%、29.23%，行業盈利能力持續下降，但是下降幅度有所放緩，毛利率水平下降，一方面是由于競爭加劇使得盈利能力下降；另一方面，今年以來原材料價格上升也在一定程度上助推營業成本上升。
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? ? 2、資產負債率小幅提升，經營性凈現金流狀況有所改善
? ? 前三季度板塊總資產規模達到3397.61億，總負債規模為1932.78億，資產負債率為56.89%，同比提升2.53個百分點、環比提升0.10個百分點；前三季度應收賬款合計479.41億，占比營收規模為53.10%，同比提升0.62個百分點，環比大幅下降25.97個百分點，說明在融資環境趨緊的形勢下，上市公司均加強對于應收賬款的催收。反映在現金流量上，前三季度板塊經營性凈現金流為39.26億，占比凈利潤為38.58%，環比（上半年為-14.87%）大幅改善。
? ? 3、財務費用率同比上升明顯，環比略有改善，政策效應有待驗證
? ? 前三季度板塊財務費用合計30.64億，同比增長40.30%，占比營收為3.39%，同比大幅提升0.45個百分點；環比來看，與上半年相比（財務費用為3.43%）微降0.03個百分點。近期針對民營企業融資的政策利好不斷（《國務院辦公廳關于保持基礎設施領域補短板力度的具等），但是從政策出臺到傳導到微觀企業，預計仍需要過程，因此從前三季度的情況來看融資環境并未顯示出明顯改善。
? ? 從縱向看，行業過去3年用增長消化估值，從最高點80倍回到25倍以下，行業位于近10年歷史底部。
? ? 二、產廢來源和危廢處置方式差異較大
? ? 1、中美產廢來源和危廢處置方式差異
? ? 從產廢結構上來看，美國是石油化工生產大國,其產廢結構中基礎化工以及石油/煤制品制造業的產廢占比合計高達71%（2017年）；由于石化企業多產生液態危廢，因而美國的危廢產量中83%為液態危廢。而我國的化工行業產廢僅占總量的19%，且產廢行業較為分散，有色金屬冶煉、非金屬礦采選、造紙等行業的產廢占比均超過10%。另一方面，液態危廢在國內危廢總體結構中占比較小，以目前的廢物結構看,將廢堿（15.67%）、廢酸（14.37%）、廢油（5.36%）全看作液態危廢,合計占比僅為35%。
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? ? 從處置危廢方式上來看，美國深井灌注處置技術已十分成熟，同時其液廢占比較高，自2013年起深井灌注處置危廢的占比穩定在70%左右，而其他的危廢處理方式包括廢液處理、回收、焚燒、填埋等，占比均不足10%。中國目前的主流危廢處理方式仍為焚燒，不過近年的焚燒占比在持續下降（2015年已不足40%），同時資源化處置方式和水泥窯協同處置的熱度在穩步提升。
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? ? 2、中國危廢處理市場更大
? ? 國內危廢處理可比空間約是美國的3-4倍。從危廢處理量來看，根據《中國統計年鑒》的數據，中國2017年危險廢物處理量為6595萬噸（綜合利用4043萬噸，無害化處置2552萬噸）；數據顯示，美國近年來的危廢處理量均在3500~4000萬噸左右，2017年為3516萬噸，約為我國危廢處理量的一半。進一步考慮第三方處理的規模，根據中國《2018年全國大、中城市固體廢物污染環境防治年報》數據顯示，2017年擁有危廢經營許可證單位的實際危廢處理量為2252萬噸，第三方處理占比為34%；美國第三方單位危廢處理量僅為635萬噸，第三方處理占比為18%。測算得出我國第三方單位的危廢處理量（及危廢市場規模）約為美國的3.5倍。
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? ? 從危廢產量來看，我國的危廢產量自2011年起隨著工業企業的快速發展而迅速走高，2017年已達6937萬噸；而美國近年來的危廢產量已相對平穩，走勢和工業生產指數基本一致，危廢產量維持在3500萬噸左右。危廢產量的差異也從供給層面決定了未來危廢處理市場空間的規模。
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? ? 同時，我國危廢市場還面臨著存量和增量雙層疊加。增量部分是指每年新產生的危廢量,通常包括合法處置途徑 非法處置途徑。在制度完善和嚴督察背景下，每年新增危廢中瞞報、漏報行為減少，非法轉移和傾倒途徑被切斷，大量危廢回歸正規化途徑；存量部分是指在環保執法加嚴后大量危廢貯存被發現，短期內面臨處置壓力，處置需求十分迫切。存量和增量雙層疊加，危廢需求暴增。進入“十三五”以來，先后有11個省發布《危險廢物處置設施建設規劃》。從發布規劃項目的情況來看，“十三五”期間平均產能增長率達212%。可見危廢設施不足的問題已引起各地環保部門重視。
? ? 三、環保行業PPP項目落地
? ? 環保行業落地率穩步增長，且顯著高于行業平均。環保行業PPP項目落地率58.4%，顯著高于行業平均水平56.0%，從細分行業看，水、垃圾在落地率，清庫率，增長速度上明顯優勢。
? ? 清理期間，環保行業收益率略有提升，且高于全行業平均。2018M6，環保項目收益率6.70%；高于行業平均6.54%，環保上市公司項目收益率7.09%；進入2018M12以后，環保上市公司項目收益率進一步上升至7.52%，行業競爭格局逐步改善。
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? ? 2017年以來，隨著行業外企業（包括央企和國企）進入環保，低價中標&剛性兌付導致龍頭&優質項目優勢不突出，項目投資回報率處于低位。
? ? 四、環保行業發展趨勢：外延并購是危廢龍頭成長必經之路
? ? 目前我國危廢市場的優秀參與者眾多，隨著危廢處理“量價齊增”的情況延續，從傳統危廢處理企業東江環保、光大綠色環保，到全產業鏈拓展的大型環保公司東方園林、北控水務，再到資金實力雄厚的新興力量海螺創業、雅居樂，均在危廢行業持續開疆拓土。但是，我國的危廢市場行業集中度仍相對較低。根據統計，雖然我國的危廢企業處理量快速增長，但是CR10的總產能僅占全國總產能的7.2%，仍有大量的危廢產能被小型企業所瓜分。
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? ? 外延并購將是我國危廢龍頭的成長必經之路。（1）對標美國，并購是趨勢。我國危廢行業目前的發展階段和美國二十世紀90年代初期類似，有大量的小型危廢企業侵占市場份額，1991年共有近4000家危廢處理公司。而隨著監管趨嚴、危廢處理費用回歸正常水平、技術逐步成熟等多項因素影響，美國的危廢處理企業到2017年僅有1000余家，且CR10的市占率超過90%，市場格局已非常成熟。（2）行業三大壁壘決定擴張靠并購。資質壁壘：環保法規定，從事廢物處理業務前需經政府部門的嚴格審批，只有符合條件的企業才能取得廢物處理的行政許可資格。2013年以后，生態環境部將危廢經營許可證的審批權限下放到了省級生態環境部門。危廢經營企業要進入當地市場，必須經過當地環境管理部門審批。這一舉措導致危廢處理行業呈現出一定的地域壁壘，故而大型危廢公司往往會選擇并購實現跨區域的擴張。技術壁壘：危廢種類高達46大類，種類繁多，性質差距巨大，預處理過程極為重要。危廢處理工藝繁雜，稍有不慎就會對環境造成不好的影響，因而政府在發放危廢許可證時，也會要求企業有一定的危廢處理技術。此外，針對不同種類、不同含量的危廢，公司需要根據實際需要來調整處理工藝。規模擴大壁壘：新的危廢項目從立項到投產過程復雜，審批周期長，一般耗時3-5年。顯然，收購有資質的企業會比新建產能更容易擴大企業規模。
